上周關(guān)稅問題繼續(xù)有所緩和，中美雙方都表達(dá)了基于一定條件下愿意就關(guān)稅問題進(jìn)行對(duì)話的意愿，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，后續(xù)有無進(jìn)一步實(shí)質(zhì)行動(dòng)是重點(diǎn)。另外上周鮑威爾的發(fā)言仍然相對(duì)鷹派，對(duì)美股影響較大，金、銅對(duì)此反應(yīng)平靜，從這個(gè)角度看，如果后續(xù)二次通脹有抬升的空間，大概率仍將利多金、銅。

　　核心觀點(diǎn)

　　1、上周金銅再度走強(qiáng)

　　貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲2.65%，白銀上漲1.09%；滬金2506合約上漲4.45%，滬銀2506合約上漲2.38%。主要工業(yè)金屬價(jià)格中，COMEX銅、滬銅分別變動(dòng)+3.35%、+1.33%。

　　2、預(yù)期改善，銅價(jià)上行

　　在經(jīng)歷了此前的大幅波動(dòng)之后，銅市場(chǎng)迎來階段性平靜。上周關(guān)稅問題繼續(xù)有所緩和，中美雙方都表達(dá)了基于一定條件下愿意就關(guān)稅問題進(jìn)行對(duì)話的意愿，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升。雖然還沒有進(jìn)一步實(shí)質(zhì)行動(dòng)，但銅價(jià)相對(duì)樂觀的對(duì)其進(jìn)行了定價(jià)，當(dāng)然后續(xù)有無進(jìn)一步實(shí)質(zhì)行動(dòng)是重點(diǎn)。另外上周鮑威爾的發(fā)言仍然相對(duì)鷹派，對(duì)美股影響較大，銅價(jià)對(duì)此反應(yīng)平靜，從這個(gè)角度看，如果后續(xù)二次通脹有抬升的空間，銅大概率又變成多配的品種。

　　3、關(guān)稅政策反復(fù)，金價(jià)再創(chuàng)新高

　　上周特朗普對(duì)等關(guān)稅政策較前期有明顯緩和，但整體不確定性依然較強(qiáng)，鮑威爾表態(tài)相對(duì)謹(jǐn)慎，金價(jià)創(chuàng)下歷史新高后溢價(jià)有所回吐，獲利了結(jié)使得金價(jià)隨之回調(diào)。當(dāng)前金價(jià)持續(xù)創(chuàng)下歷史新高，短期金價(jià)再度上沖的動(dòng)能或?qū)⒂兴鶞p弱，但中長期看，海外不確定性持續(xù)疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢(shì)。

　　一、基本金屬市場(chǎng)復(fù)盤

　　COMEX和滬銅市場(chǎng)觀察

　　COMEX銅價(jià)上周小幅反彈，在經(jīng)歷了此前的大幅波動(dòng)之后，銅市場(chǎng)迎來階段性平靜。上周關(guān)稅問題繼續(xù)有所緩和，中美雙方都表達(dá)了基于一定條件下愿意就關(guān)稅問題進(jìn)行對(duì)話的意愿，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升。雖然還沒有進(jìn)一步實(shí)質(zhì)行動(dòng)，但銅價(jià)相對(duì)樂觀的對(duì)其進(jìn)行了定價(jià)，當(dāng)然后續(xù)有無進(jìn)一步實(shí)質(zhì)行動(dòng)是重點(diǎn)。另外上周鮑威爾的發(fā)言仍然相對(duì)鷹派，對(duì)美股影響較大，銅價(jià)對(duì)此反應(yīng)平靜，從這個(gè)角度看，如果后續(xù)二次通脹有抬升的空間，銅大概率又變成多配的品種。

　　SHFE銅價(jià)上周震蕩反彈，重回76000元噸附近。內(nèi)盤銅價(jià)整體跟隨外盤反彈，在最近兩周的市場(chǎng)中，國內(nèi)消費(fèi)的韌性再次體現(xiàn)。國內(nèi)精煉銅庫存再次顯著去化，出庫數(shù)量環(huán)比明顯增加，下游反饋訂單、提貨等均較為強(qiáng)勁，近幾年國內(nèi)精煉銅定價(jià)特點(diǎn)還在延續(xù)，即銅價(jià)每次受到宏觀因素的沖擊，國內(nèi)現(xiàn)貨買盤總能提供一定的支撐。不過隨著銅價(jià)的反彈，我們認(rèn)為下游采購積極性也會(huì)有所回落，現(xiàn)貨買盤是下方邊際而非上行驅(qū)動(dòng)。

　　期限結(jié)構(gòu)方面，COMEX銅價(jià)格曲線角此前向上位移，價(jià)格曲線仍然維持contango結(jié)構(gòu)。由于此前COMEX價(jià)格與其他地區(qū)價(jià)差明顯拉開，后續(xù)交倉的壓力可能不小，加之美國對(duì)精煉銅征稅的細(xì)則遲遲未能落地，時(shí)間拖得越長、到港的精煉銅可能越多，時(shí)間不是價(jià)差多頭的朋友，因此COMEX的月差可能不會(huì)有太好的表現(xiàn)。

　　上周SHFE銅價(jià)格曲線較此前向上位移，價(jià)格曲線的back結(jié)構(gòu)再次拉大，并且這次是近端合約的back顯著擴(kuò)大，而不是暴跌之前主要是遠(yuǎn)端合約的back較大，這標(biāo)志著今年對(duì)月差的博弈正式從預(yù)期轉(zhuǎn)入現(xiàn)實(shí)。我們?nèi)匀环浅？春媒衲甑脑虏钚星椋F(xiàn)在介入稍微遠(yuǎn)月的borrow策略仍然是不錯(cuò)的選擇。

　　持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業(yè)空占比維持低位，目前空頭持倉占比回到了歷史低位區(qū)間，預(yù)示銅價(jià)可能仍有反彈空間，但也要關(guān)注多頭的增倉意愿。

　　二、貴金屬市場(chǎng)復(fù)盤

　　1.貴金屬市場(chǎng)觀察

　　貴金屬上周再度走強(qiáng)，金價(jià)再創(chuàng)歷史新高，COMEX金銀于3208-3372美元/盎司、31.6-33.2美元/盎司區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。上周特朗普對(duì)等關(guān)稅政策較前期有明顯緩和，但整體不確定性依然較強(qiáng)，鮑威爾表態(tài)相對(duì)謹(jǐn)慎，金價(jià)創(chuàng)下歷史新高后溢價(jià)有所回吐，獲利了結(jié)使得金價(jià)隨之回調(diào)。

　　2.比價(jià)與波動(dòng)率

　　上周，白銀漲幅弱于黃金，金銀比持續(xù)上行；銅價(jià)漲幅同樣弱于黃金，金銅比震蕩上行；原油有所反彈，金油比震蕩下行。

　　黃金VIX有所回落，關(guān)稅問題有所緩和，避險(xiǎn)情緒較前期放緩，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，黃金波動(dòng)率顯著回落。

　　近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內(nèi)外價(jià)差及比價(jià)有所回落，白銀內(nèi)外價(jià)差及比價(jià)有所回升。

　　三、市場(chǎng)前瞻

　　在最近兩周的市場(chǎng)中，國內(nèi)消費(fèi)的韌性再次體現(xiàn)。國內(nèi)精煉銅庫存再次顯著去化，出庫數(shù)量環(huán)比明顯增加，下游反饋訂單、提貨等均較為強(qiáng)勁，近幾年國內(nèi)精煉銅定價(jià)特點(diǎn)還在延續(xù)，即銅價(jià)每次受到宏觀因素的沖擊，國內(nèi)現(xiàn)貨買盤總能提供一定的支撐。不過隨著銅價(jià)的反彈，我們認(rèn)為下游采購積極性也會(huì)有所回落，現(xiàn)貨買盤是下方邊際而非上行驅(qū)動(dòng)。

　　當(dāng)前金價(jià)持續(xù)創(chuàng)下歷史新高，短期金價(jià)再度上沖的動(dòng)能或?qū)⒂兴鶞p弱，但中長期看，海外不確定性持續(xù)疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢(shì)。